兴业策略告别增长时代，医药重画生死线

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　　三笔账：业绩能兑现吗？能出海吗？壁垒够深吗？

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　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 张贝贝

　　编辑 | 丁萍

　　头图 | 视觉中国

　　财报季落幕，市场期待的医药行业“全面回暖” 并未出现，真正发生的，是行业定价逻辑变了。

　　过去几年，资本市场愿意为“创新药大时代”、“医美高成长”“器械国产替代”等赛道叙事提前买单；但现在的市场却不再为“赛道想象力”买单，开始回到最朴素的商业问题：收入能否兑现为利润，利润是否有现金支撑？增长能否突破国内天花板？以及护城河如何？

　　换句话说，医药行业普涨的时代已经结束。未来更可能出现的是：优质公司价值重估，平庸公司持续出清；少数龙头穿越周期，以及多数玩家回归现实的“分层时代”。

　　基于这一变化，本文试图回答一个核心问题：医药行业今年的投资与发展主线，到底是什么？

　　进一步拆开，其实是两个更具体的问题：

　　（1）哪些板块还值得重点盯，哪些板块的旧逻辑已经失效？

　　（2）哪些公司正在进入价值重估区间，哪些公司只是财报短期好看、但持续性存疑？

　　财报最值得看的三个信号

　　过去“讲故事”的时代，市场会觉得，只要收入增长还在，利润迟早会来，规模做大总能换来更强的议价能力和更好的经营杠杆。

　　但在资本市场转向“业绩算账”的当下，单一的收入增长已失去说服力。如果利润和现金流无法同步，这种增长可能源于压货或烧钱营销，本质上并不可持续。

　　葵花药业就是典型案例。2025年公司营收同比下滑31%，根源并非需求突然消失，而是此前渠道压货过度、库存淤积，如今不得不主动控制发货节奏、压降不合理库存。这恰恰说明没有真实终端需求支撑的收入增长，终将会被反噬。

　　益丰药房则展现了另一种压力。2025年其营收、净利润微增，但经营现金流净额却下滑20%。尽管公司解释为春节备货周期影响，但经营现金流已连续三年下滑趋势表明，行业寒冬下的门店调整、营运资本效率变化，才是更深层压力。

　　这意味着，客流与收入的修复，绝不等于盈利模型和现金流的健康。

（数据来源：公司公告）

　　因此，第一组财务信号要看的是：业绩兑现能力，即收入、利润与现金流是否重新闭环。

　　具体可拆分成几个问题：

　　（1）收入恢复了，净利润是否同步改善？

　　（2）利润改善了，经营现金流是否同步修复？

　　（3）毛利率、销售费用率、管理费用率有没有恶化？

　　（4）应收、存货等科目有无异常变化？

　　同时，也要警惕“假性修复”。

　　如低基数带来的同比改善，不等于行业回到高景气；一次性收益拉动的利润增长，不等于商业模式成熟；渠道补库存带来的收入修复，也不等于终端需求真正回来了。

　　太极集团就是一个典型案例。虽然2025年归母净利润暴增352%，但主要来自闲置资产处置、子公司破产清算、政府补助等非经常性损益，而非经营改善；其营收反而下滑15%，2026年1季度更出现营收、利润双降。这说明，利润表好看，不等于经营质量真的改善。

　　在业绩兑现之外，第二组更重要的财报信号，是全球化能力是否真正开始兑现。

　　因为海外业务，正在成为突破国内集采和医保控费天花板的重要方式。且拥有FDA批准、成功对外授权或形成持续海外收入的公司，与仍主要在国内卷医保支付的公司，资本市场给予的估值体系已经明显不同。

　　百济神州与恒瑞医药的估值对比就很典型。

　　百济凭借泽布替尼、替雷利珠单抗成功自主出海，海外收入占比高达68.5%，在2025年实现首年盈利。此背景下，尽管其盈利规模不大，但市场愿为其确定的全球市场空间支付高溢价，其估值（市盈率TTM）显著高于同行。

　　反观恒瑞，虽是国内创新药巨头，但缺乏自主出海的产品，海外收入占比不足5%，增长仍深度依赖国内市场。因此，即便其利润规模庞大，估值也受到国内支付天花板的压制。这或许是A股市场上其43倍的滚动市盈率，虽远低于百济的123倍，仍有声音质疑其估值较高的重要原因。

　　由上，资本市场用真金白银投票，表明“全球化兑现能力”已取代“国内批文数量”成为创新药乃至高端制造领域更重要的估值锚。

　　第三组信号，则是竞争规则正在变化。

　　如果说财报表层透露出的变化，是市场开始从“看增速”转向“看兑现，看出海”；那么更深一层的变化，其实是医药行业各细分赛道的竞争规则，正在被重新改写。

　　创新药最典型，过去拼的是管线数量和研发故事，现在拼的是商业化能力和全球化兑现；CXO过去拼的是扩产速度和行业红利，现在拼的是订单质量、客户结构和全球交付能力；药店过去拼门店数量和医保流量，如今更看单店效率、处方承接和利润模型；医美和疫苗则从“拼景气”转向“拼真实需求、产品差异化和支付能力”等等。

　　2025年财报已经验证了上述判断，多家创新药企业交出亮眼成绩：恒瑞医药创新药销售占比已提升至58%以上，成为业绩主要驱动力；同时，百济神州、信达生物实现首次年度盈利，更是有诸多企业实现减亏。

　　而CXO行业药明康德、康龙化成等头部企业业绩率先改善，美迪西等企业仍在亏损状态。

　　医美龙头爱美客2025年营收下滑18.9%，销售费用却激增39.7%，导致利润与现金流双双恶化就是典型例子，只有推出“嗨体”这类有差异化价值的爆款产品出现，或才能挽救业绩颓势。

　　所以，这一轮真正被重估的，不只是公司业绩，还有公司在竞争格局中的位置。未来医药行业的机会，不会再来自“板块普遍抬升”，而是正依据 “兑现能力-全球化能力-竞争壁垒” 的新标准，进行价值重排。

　　谁在重估，谁在修复，谁还在出清？

　　结合上述信号，医药企业可被清晰地归入三大阵营：

　　（1）价值重估方向：逻辑质变，享有估值溢价。

　　核心在于商业模式获得验证，且成长空间突破国内天花板。

　　创新药龙头、高端医疗器械是典型代表。它们的共同点是，兑现能力正在增强或具备全球化空间。这些方向不一定短期弹性最大，但更符合新一轮定价逻辑。

　　先来看创新药。行业已经进入“商业化兑现+全球化验证”的双重考核期。因此，真正值得重估的，不是整个创新药板块，而是那些已证明自己具备盈利拐点、核心产品放量和海外突破能力的公司。

　　像百济神州（自主出海标杆+盈利兑现）、恒瑞医药（BD出海+创新药收入）、信达生物（2025年与武田制药达成最高114亿美元的BD合作+创新药收入）这样的头部公司，正是同时满足这两类条件的代表，也是新一轮定价逻辑下最值得重点跟踪的方向。

　　重点跟踪指标包括：

　　①兑现能力：核心产品放量、盈利拐点（扭亏）、现金流转正等等，这均能证明可实现自我造血和企业运营周转，商业模式可行；

　　②全球化能力：海外收入占比、BD交易进展、自主出海进度等等，证明成长空间已突破国内医保支付天花板。

　　再来看，高端器械赛道，逻辑也在发生质变。过去市场看的是国产替代，现在更看重的是企业能否把国产替代升级为全球竞争力。因此，那些已在海外认证、装机、渠道和高端产品矩阵上取得突破的企业，更有可能率先完成价值重构。

　　部分企业如联影医疗、微创机器人、精锋医疗、天智航等企业，已经在一些产品和技术上重新定义标准，并开始形成海外商业化能力，估值支撑从政策红利转向全球竞争力兑现，可重点关注。

（图片来源：妙投制作）

　　这也是天智航、精锋医疗、微创机器人等企业价值重构以及今年以来股价强势的核心支撑。（联影医疗资本市场弱势，主要是国内集采和部分产品竞争白热化下，市场有盈利能力可能受到影响的担忧所致）

（图片来源：Choice数据）

　　这一类公司的重点跟踪指标包括：海外收入占比、国际认证和海外渠道进展等。

　　（2）边际修复方向：弹性和估值溢价有限。

　　CXO、品牌中药以及血制品更接近此类，但三者性质并不完全相同。

　　先来看CXO，行业已从过去普遍的订单红利期，进入订单向头部集中、企业分化的新阶段。

　　其核心矛盾已非“有无订单”，而在于订单质量与利润的脱节。行业下行期间，部分企业为争夺订单进行的低价竞争，带来大量低价合同延续至今。此情况下，即使有订单，利润未必同步改善。

　　因此，行业整体更应定义为边际修复，而不是高景气回归。但行业整体难回到过去那种普遍高增长、高估值时代。

　　能够实现确定性修复的，主要是那些具备优质订单结构、稳定全球客户群及高效交付能力的头部企业。

　　这可能是头部企业药明康德业绩较好，但并未带动所有CXO企业股价走强的重要原因。Choice数据显示，今年以来，药明康德H股和A股股价累计涨幅分别是39%和21%，远超医疗研发外包申万指数13%的涨幅。

　　这类企业的重点跟踪指标包括：新签订单和在手订单、海外客户结构、产能利用率和利润率修复情况等。

（图表来源：Choice数据）

　　其次，品牌中药依靠品牌、渠道和现金流维持稳健增长，弹性有限，更像消费品式的防御资产。因此，这类公司的修复更多体现为估值稳定，而不是估值扩张。重点看：OTC渠道动销、提价、经营现金流、费用率变化等。

　　至于血制品，更适合放在“短期承压、长期壁垒仍在”的观察区。它短期受供需错配、集采扩围和税制调整影响承压，但资源壁垒并未消失。重点看投浆量、产品结构、集采影响和税负变化对利润的传导。

　　妙投注：①市场层面：2023-2024年行业采浆量增长较快，而疫情后终端需求有所回落，导致了2025年阶段性的供过于求。②政策层面：2023年开始，安徽、天津、北京、河北等地相继开展血制品集采；还有2026年1月1日起，生物制品增值税从3%简易征收调整为13%一般计税。由于血液制品行业上游血浆采购等成本难以取得进项抵扣，实际税负增加明显，利润压力较大。