扬帆证券戴尔：AI 浪起，老厂要来个回马枪？

文 | 海豚投研扬帆证券

作为消费者，我们最经常接触到的戴尔品牌，往往是笔记本电脑。而除了电脑以外，戴尔公司的服务器也是公司的主力产品。随着 AI 需求的爆发，AI 服务器和 AI PC 让市场对戴尔有了更多的期待。

从历史长周期来看，公司所在的 PC 赛道中不少品牌陆续退出了市场，而戴尔公司的收入在三十年多来呈现持续提升趋势，主要是公司踩中了PC、服务器、网络设备等多个时代浪潮，当前戴尔公司的全年收入已经接近 1000 亿美元。

凭借在 PC、服务器方面的积累，戴尔公司这一次又打入了本轮 AI 的主赛场。在各家厂商增加对 AI 云投入和 AI PC 潜力的推动下，市场也期待着公司能实现 "更上一层楼" 的表现。海豚君也将站在中立的视角，和投资者聊聊电脑老厂戴尔这波的可能机会和风险。

本文主要围绕于以下几个问题展开：

1）历经激烈的 PC 市场竞争，戴尔公司为什么还能持续成长？

2）在服务器市场中，戴尔有竞争力吗？

3）从 PC 转向 AI PC 领域，这究竟有多大潜力？

4）AI 服务器 +AI PC 加持，戴尔到底有多大的投资价值？

本篇侧重于分析前两个问题，以下是海豚君关于 $ 戴尔科技 -C ( DELL.US ) 的详细内容：

一、戴尔是家怎样的公司？

就像是大家熟知的戴尔电脑，确实，戴尔公司一开始就是从计算机起家。在经历 1980 年代的品牌大乱战后，电脑市场格局在 1990 年代已有雏形，Top9 厂商占据了市场一半以上的份额。当时康柏处于领先的位置，而戴尔还是追赶者，然而之后两家公司发生了完全不同的发展的轨迹。

戴尔公司在 2000 年后从 PC 切入服务器、存储设备等市场，逐渐从单一的 PC 厂商转向全栈 IT 服务提供商的角色。而固守 PC 赛道的康柏公司则最终退出了市场，被惠普收购。

在戴尔的发展过程中，主要经历了四个重要阶段：直销模式 ->互联网赋能 ->危机困境期 ->再造 IT 全栈服务商。

a）初创阶段（1984-1990）：直销模式，降低经营成本

戴尔一开始就采用"直销模式"，绕过中间商，按照客户要求制造计算机并直接发货。这一模式直接挑战了当时以康柏、 IBM 为代表的 "厂商 - 分销商 - 零售商" 传统模式。此外，在行业普遍采用高库存铺货的背景下，戴尔首创 "按单生产"（BTO），这给公司带来了明显的供应链优势，让公司能在 PC 市场占据一席之地。

①成本优势：消除分销环节，节省 15%-20% 渠道成本，同样配置电脑价格低 20% 以上；

②响应速度：客户下单后 72 小时内完成生产交付，而传统模式需 2-3 周。

b）扩张期（1991-2004）：互联网赋能与效率跃升

90 年代的戴尔，虽 PC 市场前五，但仍处追赶角色，但公司抓住了互联网发展的契机。在 1996 年，戴尔将直销模式与互联网结合，上线电商平台，实现了关键跃升：公司网上日销售额从 100 万跃升至 2000 年的 5000 万美元 / 天。

凭借全球化生产基地的布局，戴尔公司将响应时间进一步缩短。戴尔在 2001 首次成为全球第一，实现对康柏的超越。

在此期间，戴尔凭借库存周期 4 天（康柏 60 天，惠普 45 天）的效率优势，在价格战中迫使康柏陷入 "降价则亏损、不降则丢市场" 的绝境。

c）困境期（2005-2013）：重重危机，份额丢失

这个阶段是公司面临危机的时期，公司产品问题以及高管集体离职，直接给市场造成了信任危机。在此期间，公司在 PC 市场份额从第一滑落至第三，利润更是大幅下滑，最终公司在 2013 年选择私有化。

d）再生期（2013 至今）：全栈服务商与 AI 新战场

公司创始人迈克尔 · 戴尔回归后推动了激进变革，坚定向企业级信息化服务的全面转型。在 2016 年以 670 亿美元收购数据存储行业的 EMC，形成从终端到数据中心的 IT 服务闭环。

完成收购后的戴尔，从日薄西山的 PC 供应商变成了全球最大的涵盖数据存储、服务器和客户端的全方位公司。从当前公司的财报也能看出，戴尔的核心业务主要分为了客户端解决方案（CSG）和基础设施解决方案（ISG）两部分：

①客户端解决方案（CSG）：是戴尔公司发家的业务，占比 53%。这业务主要是面向于商业和消费者销售硬件产品及相关服务，其中包括台式机、工作站、笔记本电脑、显示器和外设等；

②基础设施解决方案（ISG）：收购整合后的重点业务，占比 44%。这部分业务主要是提供IT 全栈式服务解决方案，其中主要包括服务器与网络设备和存储。

此前公司的客户端解决方案占比一度达到 6 成左右，而随着 AI 服务器等相关需求的增加，基础设施解决方案业务占比趋势性提升，当前两项核心业务占比已经接近于 1:1。

综合发展过程来看，戴尔公司能持续成长，而没有出现康柏等公司退出市场的情形，主要是得益于公司 "直销及供应链创新 + 直销线上拓展" 带来的效率提升，以及公司创始人清晰的战略定位。在将戴尔公司打造成 IT 全栈服务商后，本轮变革中的 AI 赋能有望给公司的服务器业务和 PC 业务带来成长的新篇章。

二、主要关注点：戴尔服务器的竞争力如何？

虽然笔记本电脑等产品依然是戴尔公司的基本盘扬帆证券，但公司的服务器业务是当前市场最为关注的一项。公司通常将 ISG 业务分为服务器网络和存储两项，而随着 AI 服务器的成长，海豚君预计公司的 AI 服务器在 ISG 业务中的占比达到了 2 成左右。

戴尔的服务器业务具体进展如何呢？海豚君主要从产业链情况、市场情况和竞争关系三个角度来看。

2.1 服务器产业链情况

AI 服务器的产业链涵盖上游（GPU、CPU、存储芯片等核心零部件）- 中游（AI 服务器厂商）和下游（云服务商、企业客户及政府客户等）。

戴尔的服务器业务主要是位于产业链的中游环节，负责设计、组装及测试服务器整机。换句话说，公司就是将英伟达、AMD 的 GPU、CPU 等各类零部件进行设计、组装成服务器，再出货给下游的 AWS、谷歌等云服务商。

由于公司下游面对着不同的客户群体，戴尔扮演着 "代工制造商" 和 "硬件集成商" 两种不同的角色：

1）面对中小企业客户时：戴尔扮演着 "硬件集成商 + 解决方案商" 的角色，主要是提供标准化的服务器产品。戴尔完全可以自主选择英伟达或 AMD 等核心器件，而客户也只能从戴尔提供的产品中进行型号选择；

2）面对大型云服务商时：公司则更多地相当于 "代工制造商 + 服务提供商" 的角色。由于大客户相对强势，并且有相对明确的定制化需求，戴尔仅侧重于硬件集成和制造。同时，由于采购数量较大，大客户具有更大的议价权，因而公司硬件端的利润相对较薄；

3）面对政府及相关客户时：介于中小企业和大型云服务商之间，这类客户有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服务，利润空间也相对适中。

从服务器产业链来看，上游面对着英伟达、AMD 等核心供应商，下游又有亚马逊等大型云服务商类型的客户，而公司所在的中游环节议价能力相对有限。相比于英伟达高达 60% 的经营利润率，戴尔的盈利能力明显单薄，包含服务器在内的基础设施解决方案（ISG）业务的整体经营利润率维持在 10-20% 区间内。

2.2 戴尔的市场地位

在服务器市场中，戴尔处于怎么样的位置呢？从当前服务器市场的份额来看，主要分为 ODM 厂商和品牌厂商两部分，分别占据 47.3% 和 29% 的市场份额。戴尔虽然在品牌厂商方面排名第一的位置，但也仅仅占据 7.2% 的市场份额，ODM 厂商仍是下游选择最多的。

ODM 厂商主要做哪些环节，为何能成为市场上最多的选择呢？在这里，我们可以先了解一下服务器的具体交付级别，主要可以分为 12 个大的交付层别。

具体来看：其中 L1-L10，主要侧重于服务器整机制造，到这里也是可以直接交付的；而 L11-L12 则是包括了电缆、机架等部分以及后期的运维等。

如果将 ODM 厂商与品牌厂商在服务器制造及交付环节进行对比，可以发现：

a）ODM 厂商（如富士康、广达等）：主要是代工厂的角色，聚焦于硬件制造（涵盖 L1-L10 环节）。完成 L10，就进行整机发货交付；

b）品牌厂商（如戴尔、惠普等）：作为品牌商的角色，提供全栈解决方案（涵盖 L1-L12 整个环节）。在 ODM 硬件代工的基础上，还增加了电缆网络交换机和多机架集群等方面的内容，并且还提供后续的运维服务。

结合 ( a+b ) ，可以发现戴尔等品牌厂商比 ODM 承担了更多的任务，所以品牌厂商的毛利率也是明显高于 ODM 厂商的。当前戴尔和惠普的服务器毛利率达到了 20-30%，而富士康等代工厂的毛利率仅有 6% 左右。因而，戴尔有时候也会将部分订单寻求外协代工，戴尔还能赚取毛利率的差额部分。

在这种情况下，大型云服务商就会想："公司里有人来运维，现成的代工厂也有，需求的量又大，何必多付钱给戴尔这类中间商呢？"。因此大型云服务商决定打掉 "中间商"，直接找 ODM 厂商下单来做。由于大型云服务商是服务器市场的主要买家，这就导致 ODM 厂商的市场份额占到市场总额的一半左右。

此外，随着谷歌、亚马逊等厂商对定制 ASIC 的投入增加，未来将更多地倚重 ODM 厂商。ODM 厂商在提供硬件集成和制造能力（L1-L10）的同时，博通和 Marvell 将对网络、高速互联等方面（L11+）形成良好的补充，大型云服务商将进一步走向ODM Direct 模式。

虽然戴尔、惠普等品牌厂商在技术、运维、响应等方面具有明显优势，但 ODM 厂商的价格优势直接影响了大型云服务商的决策走向。

因此，当前戴尔公司在头部云服务商中的份额较小，而公司核心客户主要是二线云服务商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs 等。

在当前本轮头部云服务商资本开支大幅提升的情况下，戴尔的受益程度并不如 ODM 厂商明显。对于戴尔而言，服务器业务增长的主要驱动力，来自于二线及新兴云服务商和其他政企类客户。

2.3 戴尔服务器产品性能及目标客户

由于大型云服务商具备定制化需求和相对完整的团队，在资本开支大量投入的情况下，ODM 厂商价格优势更为明显。而戴尔凭借与英伟达的深度合作以及完善的运维体系，主要受到企业和政府领域客户的青睐。那么，戴尔服务器产品在市场中的竞争力如何呢？

我们将各家公司服务器产品的核心性能进行对比：

a）GPU 密度：戴尔>超微>ODM 厂商，惠普 HPE（8GPU/ 节点，需多节点堆叠）；

b）网络：戴尔和超微都支持 400G InfiniBand，ODM 厂商专注定制化高速互联；

c）液冷成熟度：戴尔、超微>惠普>ODM 厂商；

d）运维及响应：戴尔、惠普>超微>ODM 厂商；

e）同配置价格：戴尔、惠普>超微>ODM 厂商；

从对比内容来看，戴尔的性能、配置、运维等方面都相对优于竞争对手，因而相应的产品价格也会高于同配置的竞品。对比各家的毛利率情况，戴尔、惠普的毛利率维持在 20-30% 左右，超微的毛利率在 10% 左右，而 ODM 厂商的毛利率一般在 5-6%。

综合以上信息来看，海豚君整理了服务器需求的决策树流程图（下图）：

具体来看，各家的服务器产品主要面向的不同客户群体：

①戴尔服务器：适合金融医疗政府等不容有失的业务，为可靠性付费；

②惠普服务器：适合教育政府等场景，相对节省电费（液冷节能设计）；

③超微服务器：适合 AI 训练集群追求配置和性价比，接受较弱的运维服务；

④ ODM 服务器：谷歌、亚马逊等大型云服务商，有降成本的需求和自研自建的能力。

2.4 服务器的市场空间

结合 IDC 及 Trend Force 等市场预期，服务器市场总空间有望从 2024 年的 3067 亿美元成长至 2029 年的 6080 亿美元，复合增长率将达到 13.5%，其中主要得益于 AI 服务器市场的带动。

将服务器市场具体量价拆分来看：

a）传统服务器：由于整体服务器市场出货量保持平稳，基本都维持在全年 1300-1400 万台左右，其中传统服务器维持在 1100-1300 万台左右。在假定传统服务器均价 0.5 万美元 / 台的情况下，传统服务器市场大致对应 550-600 亿美元的市场空间，难有增长；

b）AI 服务器：

①量的方面：参考 Trend Force 的数据，全球 AI 服务器出货量过去 5 年的复合增速为 27%，这个增速基本接近于四大云服务商合计资本开支的复合增速（27.7%），这是因为大型云服务商是本轮服务器市场增长的主要买家。

在此基础上，海豚君预期 AI 服务器出货增速将有所回落，未来 5 年将维持 15.6% 的复合增速。当前 AI 服务器在市场总量中的占比在 14% 左右，至 2029 年有望进一步提升至 25%。

②价的方面：结合市场数据，海豚君推测市场中 AI 服务器的平均价格约为 15-16 万美元左右，均价远高于传统服务器。当前高端的 AI 服务器价格已经达到百万美元以上，带动了整体 AI 服务器均价的提升。随着服务器性能及集成度的提高，高端产品的价格有望继续提升，与此同时市场中仍有很多中低端 AI 服务器的需求，海豚君假定 AI 服务器的整体均价在较窄区间内波动。

③ AI 服务器市场空间：结合量和价的考虑，2029 年 AI 服务器市场有望成长至 5518 亿美元，2025-2029 年的复合增速达到 15.8%。

综合（a+b），海豚君预期整体服务器市场空间有望成长至 6000 亿美元以上，复合增速为 13.5%。AI 服务器的需求增长，把服务器市场从此前的 500-600 亿美元（传统服务器对应部分），扩大了 10 倍。届时，虽然 AI 服务器仅有 25% 的出货占比，但能贡献将近 9 成市场规模。

2.5 AI 服务器及戴尔的优势

服务器品牌商 OEM（戴尔、惠普、超微）主要是从 2022 年后陆续进入 AI 服务器市场，其中三家品牌商各有特点：

a）戴尔：2023 年开始布局，深度绑定英伟达；b）惠普：2024 年加速投入，与英伟达和 AMD 建立合作，但液冷技术相对落后；c）超微：是三家公司中最早明确全面转向 AI 服务器领域的，与英伟达和 AMD 都有合作，液冷技术相对较好。